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　　制造业：边际下降仍在持续。12月制造业投资增速下滑较多，设备更新是唯一拉动。全年制造业投资录得0.6%，较11月累计增速边际下滑1.3pct，连续9个月下滑，测算12月制造业投资当月同比或为-10.55%（前值-4.45%）。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。分行业来看，高技术制造业仍保持较高增速。信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电器机械以及医药制造投资1-12月投资累计分别-3.2%、-10.3%和-13.5%。

　　房地产：投资延续走弱，住宅销售价格下滑。投资端增速走弱。2025年，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%（前值-15.9%）。我们估算12月当月投资增速为-35.8%（前值-30.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，2025年订金及预收额同比增速为-16.33%（前值-15.28%）、个人按揭贷款同比增速为-17.93%（前值-15.28%）。住宅销售价格方面，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.7%、-2.5%和-3.7%（前值-1.2%、-2.2%和-3.5%），各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-7.0%、-6.0%和-6.0%（前值-5.8%、-5.6%和-5.8%），同比降幅亦有所扩大。房地产开发环节，新开工面积累计增速小幅上行，竣工面积累计增速延续下行。2025年新开工面积同比下降-20.4%（前值-20.5%）。房屋竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1%（前值-18.0%）。

　　投资：开工竣工单月降幅较上月收窄2025年全年房地产开发投资82788亿元，同比下降17.20%，降幅较上月扩大1.3pct；12月单月开发投资4197亿元，环比下降16.53%，同比下降35.79%。开工端：2025年新开工58770万方，同比下降20.40%，降幅较2025年前11月收窄0.1pct；2025年12月单月新开工面积5313万方，环比提高20.89%，同比下降19.38%。竣工端：2025年全年竣工面积60348万方，同比下降18.10%，同比降幅较上月扩大0.1pct；12月单月竣工面积20894万方，环比提高354.92%，同比下降18.29%。投资端单月降幅扩大，开工端和竣工端的单月降幅较11月收窄，12月单月竣工环比显著提升，主要由于年末为竣工高峰期。

　　行业事件梳理：1）1月13日，彭博社披露，Meta 已提出在2026年将智能眼镜年产能提升至2000万副，甚至进一步上调的设想。2）据财联社报道，2026 年开年，存储芯片涨价潮仍在持续升级。报道指出，存储涨价的压力现已传导至消费电子领域，智能手机、笔记本电脑等核心品类纷纷开启调价模式。3）IDC最新发布的《全球季度踪报告》初步数据显示，2025年第四季度（4Q25）全球智能手机出货量同比增长2.3%，达到3.363亿部。尽管受到存储芯片短缺的影响，市场仍在高端机型持续增长、折叠屏强劲表现以及消费者对未来涨价预期而提前换机的共同推动下实现增长。2025全年，全球智能手机出货量达到12.6亿部，同比+1.9%。4）Omdia最新研究显示，2025年第四季度，台式机、笔记本电脑及工作站的总出货量达到7,500万台，同比增长10.1%。这使得2025年全年PC出货量达到2.795亿台，较2024年增长9.2%。其中，联想2025年PC出货量7085万台，同比+14.6%，市场份额25.4%。5）根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2025年，全球Mini LED背光显示设备市场规模近143亿美元，同比增长约20%。其中，中国市场表现突出，规模达约86亿美元，同比大幅增长63.2%，在全球市场中的占比为59.8%。从出货量来看，2025年，电视、显示器和笔记本电脑三大主力应用终端的全球合并出货量为约1531万台，同比增长38.6%。中国市场的出货量约为858万台，同比增长82.3%，占据全球56.1%的份额。电视是Mini LED背光技术应用最广泛的终端产品，2025年，全球Mini LED TV出货量约为1239万台，同比增长57.8%。

　　内销国补退坡，但海外业务持续高增长：1）国补退坡导致国内清洁电器零售下滑。2025年上半年，许多地方政府选择补贴清洁电器；2025年下半年国补减少，企业以自补为主，导致盈利能力下降。我们预计2026年部分地方将继续补贴清洁电器。2)据AVC数据，2024年10月国内清洁电器市场开始高基数，2025Q4线上扫地机/洗地机零售额分别实现53.1/31.9亿元，分别同比-32.2%/-20.7%。其中，石头25Q4线上扫地机/洗地机零售额分别为18.8/8.8亿元，分别同比-4.3%/+157.1%。石头扫地机份额提升，零售下滑幅度明显小于市场；石头洗地机份额大幅提升，零售规模同比高增长。3）海外市场，据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2025Q4同比+61%，全年累计同比+56%。石头在美国市场线上影响力大，线下渠道影响力小。随着美国iRobot破产重组，中国扫地机代工龙头杉川控股iRobot。在美国线下渠道切换过程中，石头或有机会。

　　2026年产量指引：公司计划实现铜金属产量76-82万吨、钴金属产量10-12万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75万吨、铌金属1-1.1万吨、磷肥105-125万吨、黄金6-8吨。铜板块，如达到指引上限，2026年公司将提前实现产铜80万吨目标，公司目前正积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。金板块，公司2025年6月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；2025年12月又宣布以10.15亿美元并购巴西3个黄金资产，预计将于2026年一季度完成交割。因此公司首次将黄金纳入产品序列，明确2026年全年6-8吨黄金的产量目标。

　　2025年中国纺服出口整体承压。2025全年纺织纱线出口按人民币计价同比上涨1%，累计增速同比下降6pct，12月单月同比下降5.45%。一方面受2024年12月同期环比大幅增长导致的高基数效应影响，另一方面海外需求持续疲弱，尚未显现明显复苏迹象。服装2025全年出口同比下降4.4%，累计降幅进一步扩大，12月单月微降0.11%。整体而言，2025年纺织品及服装出口表现明显弱于2024年，主要受美国关税冲击所致。相比之下，越南纺织品出口2025全年同比增长7.02%，12月单月同比增长8.45%、 10月底中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，自11月10日起，美国针对中国商品的“芬太尼关税”从20%降至10%，并将对中国商品的对等关税暂停状态延长至2026年11月10日，期间维持10%的税率。展望2026年，虽然美国对华税率仍处偏高水平，但较2025年有所缓和；叠加海外去库存进程接近尾声及2025年较低出口基数，纺织品及服装出口有望实现企稳恢复。

　　李宁、361度公司发布2025Q4流水。李宁25Q4零售流水（不包括李宁YOUNG同比录得低单位数下降，环比持平。分渠道看，直营/批发/电商渠道分别录得低单位数下降/中单位数下降/持平，流水情况整体承压，主要受暖冬天气及消费疲软影响。由于年底清库存力度加大，折扣同比有所加深，部分门店为消化库存加大促销力度，导致毛利率短期承压。尽管如此，随着李宁户外和龙店等新店型开设，产品结构持续升级，科技含量与场景适配度提升，预计将有效带动2026年流水企稳回升，渠道折扣有望逐步收窄。361度Q4表现稳健，线下成人及童装业务分别实现约10%增长，电商渠道录得高双位数增长。全年超品店扩张超预期：共开设超品店126家（其中儿童店21家），远超年初100家目标。展望2026年，361度增长看点仍聚焦超品店加速布局及ONEWAY品牌进一步放量，叠加产品迭代与供应链优势，预计全年流水有望持续增长，抗周期能力较强。